来源:市值风云

一袋还比三袋强?

回报股东意愿引关注,国资大股东助力增长


(相关资料图)

第一眼关注雪天盐业(600929.SH),源于其最近三个财年2020-2022分红率依次分别达到50%、67%、48%,分红意愿太值得肯定了!

风云君向来认为,分红是一家公司“炫耀”自身质地硬气的核心方式之一。背后至少说明两点:能稳定赚到真金白银,有回报股东的意识。

当然,要是自由现金流能够支撑分红,那才配得上可持续的美名。但从公司的表现来说,在同行业并不突出。

自2015年起到2023年一季度末,表现最好的是中盐化工(600328.SH),期间自由现金流高达101亿,而苏盐井神(603299.SH)为27.5亿。公司仅为3.8亿,仅好于云南能投(002053.SZ)的-24.2亿。

(来源:Choice终端,市值风云整理)

这三家可比公司大致都有食用盐和盐化工业务。简要情况如下:

(来源:2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书(注册稿))

关于中盐化工,风云君在此前研报中已经单独覆盖,此处不做赘述,有兴趣的老铁请在市值风云App搜索取用。

退一步,从经营活动现金流的角度来看,公司近年来持续快速增长,并已经后来居上,赶超了第二名的苏盐井神,从2020年的2.2亿到2021年的6亿,再到2022年的13.6亿。

(来源:Choice终端,市值风云整理)

这种突飞猛进显然也不大符合内生式增长的特性——实际上也确实如此。

2021年,公司通过发行股份购买了控股股东轻盐集团、轻盐晟富基金和华菱津杉旗下湘渝盐化100%股权,总对价19.3亿,股份发行价为4.63元/股。

交易规模相较于公司原有体量来看,相当可观,构成重大资产重组。

(来源:发行股份购买资产暨关联交易报告书)

这笔交易以资产基础法估值,增值率为24.64%,算比较保守的。

湘渝盐化旗下拥有纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年,且其控股子公司索特盐化拥有100万吨/年的井矿盐产能,控制了重庆万州地区的井矿盐资源。

根据附带的业绩承诺,湘渝盐化2021年扣非归母净利润不低于1.3亿,2022年不低于9,375万,2023年不低于1.8亿,2024年不低于2.2亿。

而从目前来看,湘渝盐化的完成率远高于承诺金额。

(来源:2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书(注册稿))

而公司实控人正是湖南省国资委,对公司有绝对控制权。

(来源:2022年报)

回到自由现金流上面。公司经营现金流大幅增长,但自由现金流却相对拉胯,显然,公司的资本开支要远超竞争对手。

钱花到哪儿去了呢?

从在建工程来看,煤气化节能技术升级改造项目是最主要的支出项目,2020年末账面价值还仅为1.3亿,到了2022年末,已经达到11.8亿。

钱从哪儿来的呢?

主要还是靠2022年发起并于2023年6月完成的一笔大额定增,规模达到11亿,定增价格为6.58元/股。其中煤气化节能技术升级改造项目是重中之重,投资总额达到15.4亿,拟投入募集资金达到8.3亿。

根据规划,湘渝盐化煤气化节能升级改造项目除了节能环保收益,也将使合成氨生产能力由现有的24万吨/年提升到30万吨/年,为湘渝盐化纯碱生产提供稳定原料来源。

(来源:向特定对象发行股票上市公告书)

可以说,公司当前的融资规模和频次相对密集,作为湖南国资旗下盐业资产唯一上市平台,后续或许还会迎来更多的资本运作。

而这反映在投资指标上,就是伸手要的太多,但给的太少:根据市值风云App统计,公司上市以来,股权融资规模已经达到43亿,但累计分红还只有8.2亿。

回报股东任重道远啊。

(来源:市值风云App)

上规模,就逃不开盐化工

2022年,公司营收64.4亿元,同比增35%,自2015年起CAGR为16%。

而2023年一季度,公司营收0增长。

对比而言,公司和苏盐井神当前几乎旗鼓相当,后者自2015年的复合增速也是17%。

(来源:Choice终端,市值风云整理)

我国是全球原盐产能和产量最大的国家。

2022年,原盐产能达1.16亿吨,产量达8390万吨;全国原盐表观消费量全年5830万吨,消费结构中烧碱51.86%,纯碱36.85%,其他11.29%。

没错,一来,全行业原盐产能严重过剩;二来,说到食用盐,那只能被丢进其他的分类中。

而云南能投披露的数据也大致相当,即中国80%以上的原盐用于盐化工,所以周期性较为明显。

以这个增速,盐化工行业看点不多,放在公司身上就更明显了。以纯碱为例,排名前11的公司总产能达到1950万吨,占全国产能的58.6%。

(来源:关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》之反馈意见的回复)

而这当中是不包含公司的。2022年,公司纯碱产能60万吨/年,实际生产量73万吨。

(来源:2022年报)

(来源:2022年报)

因为国内氯化铵几乎全部来自联碱生产的副产物,从公司披露的氯化铵产能也大致能够猜出,公司的纯碱制备特点是采用联碱法。

回顾一下常识:

(来源:关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》之反馈意见的回复)

在此基础上,公司有什么竞争优势呢?

按公司的说法,包括矿产资源、区位布局、知名品牌、技术创新、产销一体、销售渠道、产业集群等优势。

以矿产资源为例,盐业资源可分为井矿盐、湖盐、海盐三大类,公司旗下为井矿盐,氯化钠储量13.15亿吨,芒硝储量3.33亿吨。其中:

而区位布局上,公司靠近京广线最大的货运编组站并拥有铁路栈桥专线,同时还有500吨级船只通航的装卸码头等,能够延伸传统意义上的500公里销售半径、同时降低物流成本。

盐化工产品主要通过直接销售和贸易商销售。由于对贸易商采用先收款、后发货的销售方式,所以我们在前面看到几家盐化工企业的经营现金流都不错,至少历年全部为正。

以公司此前公布的信息为例,贸易商模式收入占比维持在60%左右。

(来源:发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案))

到这里,公司的盐化工其实就可以告一段落了,总结一句话:公司是湖南省盐化工(联碱法制纯碱)的标志性公司。

而盐化工产品作为大宗品,只能成为价格接受者,随着大宗品价格高低而起起伏伏。

食用盐,“螺蛳壳里做道场”

说回食用盐,这也是公司上市前的主营业务核心。

(来源:招股书)

同时也是利润的主要来源,以超过60%的毛利率傲视各类产品,堪称“又高又硬”。

(来源:招股书)

当然,要记得这主要是在2017年盐业体制改革前,改革后谁也没法独善其身,都得忙活起来守护自己的一亩三分地、同时去抢占别人家的,竞争压力明显加大,尤其是在市场容量有限的前提下。

我国原盐中大约有1000万吨左右用于制备食盐,近年来我国食盐产量稳定在1200万吨左右。

(来源:观研天下)

表观消费量也类似,基本0增长。

(来源:观研天下)

规模又小、又没有增长,是不是就不值得做呢?

非也!核心还是面向消费端的产品更容易做出差异化,获取超额利润。毕竟“来都来了”,没什么太大的额外成本,傻子才会把钱袋子留在牌桌上。

生产端,公司拥有6家国家食盐定点生产企业,具备生产资质、资源储量和生产成本方面的优势,已建立覆盖全国的销售渠道,省内外30余家分公司直接从事盐产品销售业务。

公司表示,对渠道终端的掌控力不断增强,包括深耕湖南本省,同时通过27家省外分公司拓展合作客户1.7万余家,“雪天”产品加速覆盖全国市场。

而这一切的前提是2017的盐业体制改革,它使得食盐销售定价更趋市场化,定点生产企业可直接进入流通环节,批发型企业面对更为激烈的市场竞争和挑战,利润空间被进一步压缩。

另外,公司也在培育优质客户,加强与产业链上下游核心客户如海天味业、李锦记、东古、顶益、统一、厨邦、克明面业、双汇、海底捞、凤球唛、唐人神等合作。

同时,公司利用自建的开门生活电商平台和直播带货平台,以及天猫、京东、拼多多、抖音、快手等B2C平台,开辟多种线上销售渠道。

这都符合to C的打法,即通过小包装来获取更好的产品毛利率,但同时要投入大量资源建立品牌优势、渠道优势等,和工业盐领域的商业模式有鲜明对比。

高端化,谁都想攻下的高地

在IPO上市时,公司最主要的募投项目就是“食用盐提质升级技术改造项目”。

但是后来,项目的经济效益远远不达标。

2022年,项目对应的三个实施单位新增销售收入1.5亿,远未达到新增销售收入6亿的预期效益。

显然,中高端食盐既是香饽饽,却也是块难啃的骨头。

先说为什么真香。

虽然主要成分无非都是氯化钠,但是公司旗下中高端盐的预期单价为3345元/吨,实际实现的金额甚至更高。而普通小包装食盐的预期单价仅为1600元/吨,而实际上售价为1300元/吨。

简单总结,中高端盐的实际单价达到了普通食盐的3倍!

(来源:向特定对象发行股票申请文件的审核中心意见落实函的回复)

但是问题在于:认可中高端盐的消费者还是偏少。

比如像风云君这种被老板压迫盘剥的天选打工人,一袋1块钱的盐因为这样那样的边际小幅变动就敢卖3块,肯定是不答应的!

除非你给打个对折考验考验我。

预期中,项目投产后中高端食盐销售量将达到整体食盐销售量的47%,而实际上在2021-2022年仅占到12%左右。

多数消费者并不买单。那怎么办呢?

核心当然要长期、系统性投入营销,重塑消费者的认知和偏好。比如,公司就请了风云君喜欢的于和伟代言,并赞助了杭州亚运会。

(来源:公司官网)

嗯……既然风云君喜欢的大明星都好这口,那雪天牌的盐就是不一样啊!区区3块钱算什么,就算5块、10块,不也就深圳的半顿盒饭钱嘛,买!

随着公司规模做大,营收构成当中盐化工的构成比例只会越来越高,而食盐占比难有突破,尤其是在2021年收购川渝盐化后,食用盐在营收中的占比就每况愈下,到2022年仅为11%。

(来源:市值风云整理)

而公司近年来也选择隐藏起食用盐的销售规模和占比,比如2022年,食用盐就藏在“各类盐”的名目下,一般投资者如不去深究,也很难对事实有个清晰的认知。

(来源:2022年报)

在商业社会,产品沦为大宗品就像是顺应“熵增定律”一般,很容易,放长期来看甚至是难以逆转的趋势。

但是要从大宗品晋级为有差异化的商品、让消费者愿意支付溢价,难度可不是一星半点儿。

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